市場9月17日の命令は、適格なトークン化された全米市場システム（NMS）株式について、許可制の自動マーケットメーカー・プールを提供する取引施設に対し、取引所の定義から一時的かつ条件付きで除外する措置を認める。これらのプールでは、ソフトウェアを使い、承認された参加者が拠出された資産を相手に取引できる。また、この命令は、自己資本を使う一部の流動性プロバイダーについて、ディーラーの定義から別途除外する措置も認める。 対象範囲は、トークン化株式という呼称が示す範囲より狭い。トークン化されたリンク証券や証券ベースのスワップなど、合成的なエクスポージャーを提供する第三者証券は対象外であり、権利証およびワラントも除外される。適格性は、定義された証券に該当することと、取引施設が命令を遵守することに左右される。 適格な株式については、取引施設は、同等の種類の従来型株式と同じ権利および特典があることを確認しなければならない。それには、会社に対する持分、配当、議決権、清算時の残余資産の分配を受ける権利が含まれる。こうした権利に関する請求は投資家が何を所有するかに関わる一方、執行は投資家がどのような条件でそれを買ったり売ったりするかに関わる。 免除の条件を満たす取引施設は、該当するレギュレーションNMS規則の適用上、取引所、代替取引システム、取引センターの枠組みの対象外となる。これには、他の場所にある一定の保護対象気配値より不利な価格で取引施設が取引することを防ぐ規則611の保護も含まれる。ただし、こうした保護とブローカーの最良執行義務は別個のものであり、この命令は、適用される詐欺防止法および相場操縦防止法と、参加者それぞれの規制上の義務を維持する。 トークン化株式：外部価格データは何を左右するのか 命令の市場データに関する規定は、取引施設に対し、外部データまたはオラクルを使用するかどうか、使用する場合はどのように使うかを説明するよう求めている。オラクルとは、外部情報をブロックチェーン・アプリケーションに取り込むサービスである。公開通知では、提供者と情報源を特定し、データの用途を説明し、オラクルの使用方法を記述しなければならない。その他の項目には、オラクル操作など既知の重大なリスクと、参照価格帯その他のリスク管理策が含まれる。 この命令はまた、原株式が主たる上場先の取引所で取引停止となった場合の同時取引停止、参加者への通知、運用上の事象への対処、アクセス可能な記録、取引制限、取引施設による信用供与の制限も求めている。 この命令は、単一の提供者、最低拠出者数、共通の集約方法、信頼度の閾値、または古い価格への一律の対応を定めていない。 Douroは、こうした選択肢を評価するための枠組みをスタッフが提示するよう求めている。同社が提案する基準では、価格形成に関わる独立した拠出者、操作に強い集約方法、拠出者の身元と計算方法の公開、外部市場ベンチマークとの比較が重視されている。また、この書簡は、データが不確かになったり利用できなくなったりした場合の信頼度、データの古さ、対応について開示することも提案している。 報告に関しては、すでに拘束力のある条件がある。取引施設は、過去30日間の取引を網羅し、各取引から10分以内に更新される、ドル建ての機械可読データを無料で公開しなければならない。換算には、市場参加者が一般に用いる一貫した、公平かつ合理的な方法を使わなければならない。取引意向と取引の記録にもドル建ての価格を記載しなければならない。 SECスタッフの既存のFAQでも、取引所および代替取引システムで取引されるペアについて、同様のドル換算に関する文言が使われている。Douroの要請は別の問題、すなわち取引施設がフィードの品質をどう評価すべきかを扱っている。 取引施設の通知で異なるフィードの役割をどう説明しているか OKXICEが10月4日に公開した通知は、外部提供者の特定が出発点にすぎない理由を示している。AMMの執行価格はプール内資産の比率で決まる一方、外部価格データは別の用途に使われる。株価の表示、原市場での取引停止の検知、ステーブルコイン建ての取引のドル換算報告である。 この通知は、株価と取引停止データの提供元としてMassive.comを、ステーブルコイン価格指数の提供元として関連会社のOKX INCを特定している。また、記載された取引停止以外に、OKXICEは追加のサーキットブレーカーも参照価格帯も適用しないとしている。 この通知は、支払いに使う資産に、ドルとのペッグを掲げるCircleのUSDCも含めている。ステーブルコイン価格の入力値は、報告のために取引額をドルに換算する。執行価格はプール内の比率で決まる。 この通知は、取引制限の確認に使うため、外部の取引量データを取引施設のスマートコントラクトに送信することも別途説明している。したがって、価格情報と取引量の入力値は、取引の異なる部分を左右する。 TSV LLCが9月23日に公開した通知は、別の種類の開示を示している。その通知によれば、公開時点で運営はまだ開始されていなかった。また、取引停止の検知や価格乖離の監視を含む、予定されている外部データの用途を概説し、本番用の市場データ提供者はまだ選定されていないとしている。開示された機能は、その通知の時点では将来的なものだ。 トークン化株式の最良執行は、引き続きブローカーの義務 対象となる顧客取引を扱うFINRA会員について、規則5310は、合理的な注意を尽くして最良の市場を探し、 prevailingな状況下で可能な限り有利な価格を得るよう求めている。同規則は、会社が代理人として行動する場合にも、自己勘定で取引する場合にも適用される。 この評価では、市場の性質、取引の規模と種類、確認した市場、気配値の入手しやすさ、顧客の注文条件が考慮される。この規則に基づく執行審査では、執行の速度、指値注文が執行される可能性、コスト、顧客のニーズも考慮される。これは、プールの価格が外部の参照価格1つと一致するかどうかを確認するだけにとどまらない。 会員はその義務を他者に移転できない。個別の注文審査に代えて定期的かつ厳格な審査を行う自動化された非裁量型の注文ルーターと内部化業者は、証券と注文の種類ごとに、少なくとも四半期ごとに該当する審査を実施し、現在の取り決めを競合市場と比較しなければならない。執行品質に重大な差があれば、ルーティングを変更するか、現状を維持する理由を説明する必要がある。 価格情報が乏しい場合は、FINRA規則5310に基づき、特に慎重な対応、書面による手続き、コンプライアンスの記録が求められる。 顧客の注文を誰が扱うかが重要 顧客の指示と会社の役割が重要となる。特定の市場へ注文を回すよう顧客が自発的に指示した場合、最良執行の判断対象はその指示の範囲外に限られるが、速やかな処理と注文条件の遵守は引き続き求められる。この義務は、別のブローカーから処理と執行のために回された、該当する顧客注文にも適用される。別のブローカーの顧客注文を会員自身の気配値で単に約定させるだけであれば、こうした回送注文に関する義務の対象外となる。 会員ではないプールと直接取引する投資家は、こうしたブローカー保護に依拠する前に、対象となる顧客取引をFINRA会員が扱っているかどうかを確認すべきだ。どちらの経路でも、取引所の免除条件と適用される詐欺防止措置は引き続き重要となる。 FINRAの規制通知26-15は、既存の原則主義的な基準の下でガイダンスを現代化することについて意見を求めた。最良執行とトレードスルー保護の違いを見ると、取引所に対する免除と、会員が顧客に負う義務が別個に機能する理由が分かる。 トークン化株式の投資家が比較できること 投資家は、取引所の通知を読み、プロバイダー名以外の点も確認できる。外部データは執行価格を決めるのか、表示価格を支えるのか、報告用に取引価格を換算するのか、それとも取引停止のきっかけとなるのか。開示された価格帯は実際に取引を制限するのか。また、参照データが古くなったり利用できなくなったりした場合、どうなるのか。ブローカーが注文を扱う場合、他の選択肢とどのように執行を比較するのか。 Douroによる10月9日の要請は、SEC職員が検討できる具体的な枠組みを示している。トークン化株式を比較する投資家にとって実務上の判断基準は、取引所のデータや価格管理、さらにブローカーが介在する場合はその執行審査が、投資家の想定する取引を支えるかどうかだ。
