購入時の割引から償還まで
単位が重要です。PendleのPTに関するドキュメントでは、PT-ezETH（$ETH）について、通常の償還条件では、1 PTは満期時に1 $ETH相当のezETHを表すのであり、**1 ezETHを表すのではありません**。$ETHは計算上の資産で、ezETHはその請求権を裏付けるトークンです。
仮に、残存期間が365日のときに**100 PTを95 $ETH相当額**で購入するとします。以下の価格、交換レート、コストはすべて例示であり、市場価格ではありません。通常どおり償還でき、裏付け資産が維持されると仮定します。
満期時の総価値は100 $ETH相当額で、95 $ETH相当の購入価格に対して5 $ETHの利益となります。つまり、**年間リターンは5.26%**です。Pendleの年率換算方法を使うと、計算上の1単位と引き換えに償還できるPTの利回りは次のとおりです。
**年率換算利回り = (1 ÷ PT価格)^(365 ÷ 残存日数) − 1。**
価格はPT当たりの計算上の単位で表す必要があります。したがって、償還価値に対する5%の割引は、購入コストに対する5%のリターンと同じではありません。同じ割引でも、期間が短ければ年率換算利回りは高くなりますが、総受取額が増えるわけではありません。
購入時のコストとして0.2 $ETHを仮定すると、総支出額は**95.2 $ETH相当額**になります。満期時に1 ezETHが1.10 $ETH相当の価値であれば、100 PTの請求権は約**90.91 ezETH**に相当し、コスト控除前の価値は100 $ETHです。償還時のネットワークコストを例として0.1 $ETH差し引くと、純価値は**99.9 $ETH相当額**となり、**4.7 $ETH相当額の利益**です。別の資産への交換は、基礎となる償還とは別の取引です。
早期売却では計算が変わる
次に、保有者が残存期間**182.5日**の時点で途中売却するとします。以下の台帳では、2つの早期売却シナリオで残存期間を同じにし、純価値を同一の初期支出額95.2 $ETH相当額と比較しています。早期売却の取引手数料とネットワーク手数料は0.5 $ETHとし、追加の価格インパクトはないと仮定します。
市場で求められる利回りが上昇した場合、**PT当たり0.94 $ETH**という価格は、残りの約半年間で年率換算約**13.17%**を示します。100 PTを売却すると、退出コスト控除前の受取額は94 $ETH、純額は**93.5 $ETHとなり、総支出額に対して1.7 $ETHの損失**となります。
求められる利回りが低下した場合、**PT当たり0.99 $ETH**という価格は、年率換算約**2.03%**を示します。売却による受取額は退出コスト控除前で99 $ETH、純額は**98.5 $ETHとなり、3.3 $ETHの利益**となります。これらの年率換算利回りは、新しい価格における残存期間の満期リターンを示すものであり、当初の保有者が実現したリターンではありません。
残存期間が同じなら、求められる利回りが高いほどPT価格は低くなり、逆も同様です。ただし、時間も重要です。利回りが変わらなければ、償還までの期間が短いほど価格は高くなります。したがって、利回りの上昇が、当初の購入価格に対する損失を必ず意味するわけではありません。
実際に早期退出できるかは、流動性にも左右されます。プールの流動性が低い場合や大量に売却する場合は、価格インパクトやスリッページによって約定条件が悪化することがあります。Pendleはスワップ手数料を課し、その計算には満期までの時間が反映されます。同社のドキュメントによると、満期後の償還にはプロトコル手数料はかかりませんが、ネットワークのガス代は発生します。表示された年率換算利回りも参考価格も、それだけでは売却時の純受取額を確定できません。
固定単位はドル建て価値を保証しない
$ETH建てで利益が出ても、$ETHが下落すれば、ドル建てでは損失になりえます。基礎となるトークン自体にもリスクがあります。Pendleは、利息を生むトークンの為替レートが記録された最高値を下回ると、満期時のPT償還額が通常の計算上の単位額を下回る可能性があると警告しています。
資産リスクに加えて、コントラクトリスクもあります。SkyはPendleプロトコルのリスクをsUSDSのリスクとは別に開示しており、Pendleはサードパーティのコントラクトに関するリスクを警告しています。満期まで保有すれば途中の市場価格で売却する必要はなくなりますが、こうしたリスクがなくなるわけではありません。満期後もPTは償還できますが、保有者にそれ以上の利回りは発生しません。