De la décote à l’achat au remboursement
L’unité compte. La documentation de Pendle sur les PT utilise PT-ezETH ($ETH) : dans des conditions normales de remboursement, 1 PT représente, à l’échéance, une valeur de $ETH en ezETH, **et non 1 ezETH**. $ETH est l’actif de comptabilisation ; ezETH est le token qui garantit la créance.
Considérons l’achat hypothétique de **100 PT pour l’équivalent de 95 $ETH**, avec 365 jours restants. Tous les prix, taux de change et coûts ci-dessous sont fournis à titre d’illustration et ne sont pas des cotations de marché. Supposons un remboursement normal et une garantie intacte.
La valeur brute à l’échéance est de 100 $ETH, soit un gain de 5 $ETH sur le prix d’achat de 95 $ETH : **5,26 % sur l’année**. Selon la méthode d’annualisation de Pendle, pour un PT remboursable contre une unité de comptabilisation :
**Rendement annualisé implicite = (1 ÷ prix du PT)^(365 ÷ jours restants) − 1.**
Le prix doit être exprimé en unités de comptabilisation par PT. Une décote de 5 % par rapport à la valeur de remboursement ne correspond donc pas à un rendement de 5 % sur le coût d’achat. La même décote sur une période plus courte implique un rendement annualisé plus élevé, et non un versement total plus important.
Ajoutons un coût d’entrée supposé de 0,2 $ETH : le débours total passe à **l’équivalent de 95,2 $ETH**. À l’échéance, si 1 ezETH vaut 1,10 $ETH, la créance de 100 PT correspond à environ **90,91 ezETH**, d’une valeur de 100 $ETH avant frais. Après déduction d’un coût de réseau illustratif de 0,1 $ETH pour le remboursement, la valeur nette est de **l’équivalent de 99,9 $ETH**, soit un **gain équivalent à 4,7 $ETH**. Toute conversion en un autre actif est distincte du remboursement sous-jacent.
Une vente anticipée change le calcul
Supposons maintenant que le détenteur vende à mi-parcours, alors qu’il reste **182,5 jours**. Le tableau ci-dessous conserve la même durée restante dans les 2 scénarios de vente anticipée et compare la valeur nette au même débours initial de 95,2 $ETH. Supposons des frais de trading et de réseau de 0,5 $ETH pour la sortie anticipée, sans impact supplémentaire sur le prix.
Si le rendement exigé par le marché augmente, un prix de **0,94 $ETH par PT** implique un rendement annualisé d’environ **13,17 %** sur le semestre restant. La vente de 100 PT rapporte 94 $ETH avant les frais de sortie, soit **93,5 $ETH nets, une perte de 1,7 $ETH** par rapport au débours total.
Si le rendement exigé baisse, un prix de **0,99 $ETH par PT** implique un rendement annualisé d’environ **2,03 %**. La vente rapporte 99 $ETH avant les frais de sortie, soit **98,5 $ETH nets, un gain de 3,3 $ETH**. Ces rendements annualisés décrivent le rendement jusqu’à l’échéance restante aux nouveaux prix, et non le rendement réalisé par le détenteur initial.
À durée restante identique, un rendement exigé plus élevé implique un prix du PT plus bas, et inversement. Mais le temps compte aussi : un délai plus court avant le remboursement justifie un prix plus élevé si le rendement reste inchangé. Une hausse des rendements n’entraîne donc pas automatiquement une perte par rapport au prix d’achat initial.
Une sortie anticipée réelle dépend aussi de la liquidité. Un pool peu profond ou une vente importante peut dégrader l’exécution en raison de l’impact sur le prix ou du slippage. Pendle prélève des frais de swap, dont le calcul varie en fonction du temps restant avant l’échéance. Selon sa documentation, le remboursement après l’échéance n’entraîne aucuns frais de protocole, même si le gas du réseau reste à payer. Ni un rendement annualisé affiché ni un prix de référence ne suffisent à établir le produit net de la vente.
Des unités fixes ne garantissent pas une valeur en dollars
Un gain libellé en $ETH peut tout de même se traduire par une perte en dollars si la valeur de $ETH baisse. Le token sous-jacent comporte également ses propres risques : Pendle avertit qu’une baisse du taux de change d’un token portant intérêt sous son plus haut niveau enregistré peut réduire le remboursement du PT à l’échéance en dessous du montant normal exprimé dans l’unité de comptabilisation.
Le risque lié aux contrats s’ajoute au risque lié aux actifs. Sky divulgue le risque associé au protocole Pendle séparément de celui de sUSDS, et Pendle avertit des risques liés aux contrats de tiers. Conserver le PT jusqu’à l’échéance évite de devoir le vendre au prix du marché en cours de période, mais n’élimine pas ces risques. Après l’échéance, le PT reste remboursable, mais son détenteur ne perçoit plus de rendement.