Comment les actifs de réserve génèrent-ils des récompenses pour les détenteurs ?

Pour les actifs de réserve volatils comme les cryptomonnaies, Ethena associe l’actif à une position vendeuse sur contrats à terme d’une taille à peu près équivalente, une opération qui profite généralement lorsque le prix de l’actif baisse. L’objectif est que les gains d’un côté compensent les pertes de l’autre, afin de maintenir relativement stable leur valeur combinée en dollars. Ethena appelle ce type de réserve une couverture neutre en delta.

Cette opération combinée peut aussi générer des revenus. Sur les contrats à terme perpétuels, qui n’ont pas d’échéance, les traders échangent périodiquement des paiements de financement. Lorsque le financement est positif, les traders qui parient sur une hausse des prix paient ceux qui détiennent des positions vendeuses, dont Ethena. Lorsque le financement devient négatif, c’est la position vendeuse qui paie. Les contrats à terme à échéance constituent une autre source potentielle : l’écart entre le prix d’achat de l’actif et son prix à terme. La FAQ d’Ethena explique ces deux mécanismes.

La documentation sur ses revenus mentionne également les intérêts provenant de prêts sur chaîne et institutionnels, les rendements d’actifs du monde réel tokenisés, comme les titres de dette publique à court terme, ainsi que les récompenses sur les avoirs en stablecoins liquides. Il s’agit de sources de revenus différentes, et non d’un taux d’intérêt fixe unique.

Les revenus du protocole ne constituent pas automatiquement le rendement versé à chaque détenteur de jetons. Ethena utilise ses revenus pour sUSDe et des programmes d’incitation partenaires, tandis que la gouvernance détermine les allocations à son fonds de réserve. Ce fonds est destiné à absorber les revenus négatifs du protocole et les déficits de couverture, c’est un tampon, pas une garantie contre les pertes.

Dans le cadre du mécanisme de récompenses de sUSDe, une filiale de la fondation dépose des récompenses discrétionnaires dans le contrat de staking en $USDe. Chaque part de sUSDe peut alors être échangée contre une quantité plus importante de $USDe. La récompense provient de la valeur en $USDe de la part, plutôt que d’une augmentation automatique du nombre de jetons sUSDe détenus. Ethena indique que les $USDe déposés dans ce contrat ne sont pas eux-mêmes prêtés ni réutilisés pour générer ces récompenses.

Les récompenses peuvent être nulles. La règle de récompenses positives ou stables du mécanisme est mesurée en $USDe, et ne promet pas que l’investissement d’un détenteur ne peut pas perdre de valeur en dollars. $USDe peut lui-même s’échanger à un cours inférieur à son ancrage prévu, et les conditions de l’émetteur d’août 2025 avertissent que les réserves peuvent tomber sous un dollar par jeton.

Comment les actifs de réserve ont-ils évolué ?

Le portefeuille ne se limite plus à l’opération d’arbitrage initiale axée sur $ETH. Les informations datées distinguent les allocations réelles des ajouts proposés :

  • 16 avril 2026 : Kairos Research a proposé d’ajouter les actifs tokenisés adossés à l’or PAXG et XAUT. Cette proposition évaluait une couverture potentielle, elle n’établissait pas qu’une allocation avait été effectuée.
  • Fin avril 2026 : Le rapport de gouvernance de Kairos Research couvrant mars et avril, publié le 28 mai, faisait état de 1,15 milliard de dollars de prêts en DeFi et de 10 millions de dollars de prêts institutionnels. Il s’agit d’allocations historiques, et non des pondérations actuelles du portefeuille.
  • 25 septembre 2026 : Ethena a annoncé le déploiement d’une stratégie fondée sur des actions avec Binance, associant des actions tokenisées bStocks à des contrats à terme perpétuels vendeurs sur actions. « Les allocations commencent aujourd’hui », a-t-elle déclaré. L’annonce ne précisait pas la pondération de cette stratégie dans le portefeuille.

Les descriptions des stratégies admissibles ne doivent donc pas être interprétées comme indiquant que chacune détient une part identique, ou une part particulière, des actifs de réserve.

Quelles sont les différences entre le rachat, le retrait du staking et la vente ?

Le rachat direct de $USDe n’est pas un droit universel de retrait en espèces. La présentation d’Ethena indique que la création et le rachat directs sont exclusivement réservés aux contreparties agréées de tenue de marché. Ses conditions d’août 2025 exigent des contrôles d’identité et de lutte contre le blanchiment d’argent, d’autres procédures d’intégration ainsi que l’inscription sur liste blanche en tant que utilisateur de création. Les utilisateurs des États-Unis ne peuvent pas devenir utilisateurs de création.

Le contrat d’utilisateur de création, également daté d’août 2025, autorise Ethena à refuser une inscription. Le fait de remplir les critères publiés ne signifie pas qu’une candidature individuelle a été acceptée. Une personne qui détient simplement des $USDe n’a pas le droit de les faire racheter directement par l’émetteur, sauf si elle devient un utilisateur de création agréé.

L’engagement juridique de rachat porte sur des actifs numériques pris en charge représentant une part proportionnelle des réserves, dans la limite d’une valeur de un dollar par $USDe, sous réserve des conditions et des frais applicables, et ne constitue pas une promesse inconditionnelle de versement en dollars par une banque.

Les voies de sortie d’Ethena : accès, produits et risques

Pour sUSDe, le retrait du staking échange les parts de staking contre une quantité proportionnelle de $USDe, après une période d’attente avant le retrait. L’analyse de LlamaRisk de mars 2026 explique que les récompenses cessent de s’accumuler sur les parts sorties dès le début de cette période.

Le rapport de gouvernance de mars à avril consigne le remplacement du délai fixe de sept jours par un cadre dynamique prévoyant des périodes d’un, trois, cinq ou sept jours, avec un délai initial d’un jour lors de son activation en mars. Ce délai initial ne constitue pas une promesse permanente de retrait. Il convient de vérifier le délai de blocage applicable au moment d’initier une sortie. La documentation de staking d’Ethena indique également que l’acquisition de sUSDe n’est pas proposée aux personnes ayant leur résidence habituelle ou un siège social enregistré dans l’UE ou l’EEE.

Une vente sur le marché suit une autre voie : les jetons sont acquis par un autre acheteur ou un pool de liquidité. Elle peut éviter le délai de déstaking lorsqu’un marché existe, mais ne garantit ni la valeur de $USDe dans le contrat de staking ni un cours de $USDe d’un dollar. Les déclarations de risque d’Ethena avertissent qu’une liquidité limitée peut rendre une sortie difficile, voire impossible.

La couverture vise à compenser l’orientation du marché, pas toutes les pertes. Ethena indique que les actifs utilisés pour la couverture sur les plateformes d’échange restent auprès de dépositaires hors plateforme, tandis que leur valeur est affectée en garantie de trading. Sa documentation sur les risques relève néanmoins les risques liés au financement, à la liquidation, à la conservation, à la défaillance d’une plateforme d’échange et aux actifs de garantie ; ses informations générales avertissent aussi des défaillances des contrats intelligents.

Pourquoi Earn+ offre-t-il une exposition différente ?

Détenir $USDe ou du sUSDe ne crée pas, à lui seul, une position d’emprunt personnelle. Earn+ d’Ethena Pay ajoute une stratégie externe qui emprunte pour accroître l’exposition.

Le document de lancement du 28 oct. 2026 décrit un coffre-fort d’Upshift et Steakhouse qui fournit $USDe en garantie sur Aave v4, sur Avalanche, emprunte des USDT, achète davantage de $USDe et répète l’opération. Il vise un effet de levier d’environ 11 fois et annonçait un taux cible pouvant atteindre 12 % d’APY, soit le rendement annuel en pourcentage, qui inclut la capitalisation, ou le fait de percevoir des récompenses sur les récompenses antérieures.

L’emprunt entraîne des coûts et un risque de liquidation. Les revenus doivent couvrir les intérêts et les frais d’emprunt pour générer un gain net ; la seule stabilité du cours des jetons ne suffit pas à le garantir. Aave explique que les taux d’emprunt varient selon la proportion des actifs d’un pool de prêt qui sont empruntés. Son guide sur la liquidation indique que les garanties peuvent être saisies pour rembourser la dette lorsqu’une position ne couvre plus suffisamment l’emprunt.

La FAQ d’Ethena Pay indique que les récompenses d’Earn+ ne sont pas garanties, que les allocations ne permettent pas de bénéficier également du Daily Boost du compte principal et que les pertes ne sont pas couvertes par Ethena Pay. Elle décrit des retraits vers le compte USD principal sous 24 heures, tout en avertissant qu’ils peuvent prendre plus de temps. Il ne s’agit ni d’un rachat direct de $USDe ni d’un déstaking de sUSDe.

Pour replacer le produit dans son contexte à des dates précises, consultez le compte rendu du lancement d’Earn+ publié par The Defiant le 28 oct. et sa comparaison avec Uphold RLUSD Earn, publiée le 1er nov. Le tutoriel sur le carry trade de $ETH du 27 févr. 2024 explique l’approche initiale ; son taux annoncé de 24 % et son délai de blocage de sept jours correspondent à cet aperçu historique, pas aux instructions actuelles.

Journal des modifications

  • 1er nov. 2026 (HE) : Première édition, reliant les jetons, les revenus des actifs de garantie, les récompenses discrétionnaires et les différentes voies de sortie, et considérant Earn+ comme un produit à effet de levier distinct.

Cette référence doit être mise à jour lorsque des informations vérifiées modifient les mécanismes de garantie, la répartition des récompenses, l’admissibilité au rachat direct, les règles de délai de blocage ou la stratégie Earn+, et pas simplement lorsque le taux annoncé évolue.