つまり、ヘッジファンドがもはや資金調達に使いたくない証券を買うため、政府は他の投資家を必要としており、その場合、利回りはより高くなる可能性がある。
この調査が示すのは、危機時にレバレッジをかけた投資家が債券を投げ売りするという、よくある説明とは異なる問題だ。
一方は、借り入れた資金を別の場所に投じたほうが収益が高いと運用会社が判断することに関わり、もう一方は、ファンドが資金を確保する前に貸し手や清算機関が現金を要求することに関わる。どちらも米国債価格やドル資金調達に影響し得るが、流動性をめぐる争奪戦が必然的に伴い、ビットコインなどの資産に波及する可能性があるのは後者だけだ。
2026年第2四半期には、ヘッジファンドのバランスシートで総資産とブローカーからの資金調達が拡大しており、単一の米国債戦略をファンドの借り入れ全体の指標とみなすべきでない理由がもう1つ示されている。
連邦準備制度の月次Form PFベースの時系列データによると、現物・先物ベーシス取引の推定ポジションは2023年1月の2130億ドルから2025年9月の8320億ドルに増加した一方、スワップスプレッド取引のポジションは420億ドルから3050億ドルに増えた。
その9月、大手ヘッジファンドが報告した米国債のロング・エクスポージャー総額2.4兆ドルのうち、これらの戦略が占めたのは約1.14兆ドル、つまり47%だった。これらのポジションは推定値ではあるものの、その相対的な規模は、市場で資金調達が難しくなったときに何が起きるかを示している。
小規模な取引が巨大な米国債の買い手になるまで
国債へのエクスポージャーを求める資産運用会社は、国債をそのまま買うことも、米国債先物を使うこともできる。先物を使えば、証券を実際に保有せずに、同様の金利エクスポージャーを得られる。
先物が受渡し可能な債券に比べて割高になると、ヘッジファンドは割安な証券を買い、先物を売って、その価格差から利益を得ようとすることがある。
この現物・先物ベーシス取引は、米国債を保有する価値があるかどうかについて見解を示すというより、金利変動へのエクスポージャーの大半を相殺することを目的としている。
ファンドは通常、現物債をレポで資金調達する。これは担保付き融資に似た仕組みで、貸し手が融資しない部分を補い、先物の証拠金を払い、両方のポジションを維持するためのその他の費用を賄うために、自らの資本を使う。
仮に1億ドルの米国債ポジションをレポのヘアカット率2%で資金調達する場合、先物の証拠金やその他の費用を除いて、債券購入に200万ドルが必要となる。
債券価格が変わらないままヘアカット率が4%に上がれば、貸し手の融資額は9800万ドルから9600万ドルに減る。その場合、ファンドは追加で200万ドルを用意するか、別の担保を差し入れるか、債券の一部を売却する必要がある。
出典：OFRおよび連邦準備制度による2026年6月の内訳。これらの数字は異なる指標と観測日を対象としているため、合算したり、債券が4つの別個の山に分かれているとみなしたりすることはできない。
米国債先物を売ることは、米国債が値下がりすると賭けることと同じではない。ベーシス取引では、先物のショートポジションと証券のロングポジションを組み合わせ、ファンドはそれらの価格関係から利益を得ようとしている。
それでも、その価格関係がトレーダーに不利に動くことはあり、先物ポジションの損失によって、債券の含み益を使える現金にする前に、直ちに証拠金を支払わなければならない場合がある。
ファンドの代替取引は、同じリスクをより少ない負債で実現する
ダラス連銀は、同じく米国債の購入から始める競合戦略を特定した。この戦略では、ファンドが固定金利を払い、変動金利を受け取る金利スワップを組み合わせる。
このスワップスプレッド拡大取引は、スワップ金利が米国債利回りに対して上昇すると利益を得ることができ、最近のリスク調整後リターンは従来型のベーシス取引に匹敵するようになった。
スワップスプレッド取引では、想定元本1ドル当たりのドルリスクがより大きくなる可能性がある。つまり、新たな戦略に同じ額のリスクを割り当てる運用会社は、それを支える債券がより少なくて済む。
投資家は、米国債を担保にした借り入れを減らし、国債市場に供給する現金も減らしながら、相対価値取引を続けることができる。
あるストレスシナリオで1000万ドルの損失まで許容する仮想の運用会社を考えてみよう。そのシナリオでベーシス取引が債券の想定元本の1%の損失になるなら、このリスク許容額で10億ドルの米国債ポジションを支えられる。
代替となるスワップスプレッド取引の損失が2%なら、同じリスク許容額で支えられるのは5億ドルにすぎない。これらの割合は、ファンドが店じまいしなくても、ごく一般的なポートフォリオ上の判断によって数億ドル分の債券需要がなくなる仕組みを説明している。
従来のベーシス取引は、先物を買う一部の資産運用会社にとって、魅力が薄れている。米国債先物の売り手は、受渡し可能な適格債から受渡し対象を選べる。受渡しに最も安い証券が大きく変動し得る場合、この選択権には価値がある。
ダラス連銀の研究者らは、利回りの上昇により、特定の長期債先物では適格債同士の類似性が高まり、この柔軟性の価値が低下して、一部の投資家にとってエクスポージャーを得る方法として先物ポジションの魅力が薄れていると指摘している。
同論文は、米国債取引を大きく超える、もう1つの可能性を示している。長期デュレーションのエクスポージャーを求める投資家は、米国債先物を買うのではなく、AIデータセンターの資金調達に結びついたスワップを通じて、固定金利の支払いを受けている可能性がある。
研究者らはこの経路を「妥当な可能性がある」と表現しているものの、入手可能な証拠からはまだ定量化できないとしており、AI融資によって米国債需要がどれほど置き換えられたかを算出するのは時期尚早だ。
FRBが以前に示したポジション推計からは、代替策も独自の資金調達問題と無縁ではないことが分かる。2025年4月の関税をめぐる局面では、スワップスプレッド裁定取引が約600億ドル分解消され、その後数カ月でポジションは回復した。
ある取引を別の取引に置き換えれば米国債のポジション規模は縮小できるが、市場で資金調達が難しくなったとき、レバレッジ、ディーラー、取引相手への依存がなくなるわけではない。
月次データを見ても、ヘッジファンドの米国債ポジションを、すべてが一斉に解消されなければならない1つの巨大な取引として扱うのは難しい。
2025年4月、関税発表によって債券市場が混乱した際、FRBが推計したスワップスプレッドのエクスポージャーは2950億ドルから2370億ドルへ減少し、20%縮小した。
ベーシスのエクスポージャー推計は反対に動き、同月に7250億ドルから8290億ドルへ増加した後、5月には7980億ドルへ緩和した。これらは月末時点の推計で、月中の激しい変動を捉え損なう可能性があるが、この局面を通じて両方の戦略が並行して清算されたという見方を裏付けるものではない。
連邦準備制度理事会が公開する月次ポジションデータの原数値比較。推計エクスポージャーは、実現損益、取引フロー、または日々の強制売却を測定するものではない。
過去との比較から見ても、これはかなり警戒度の低い状況に映る。ベーシスの推計値は、2020年2月の4290億ドルから3月末までに3120億ドルへ下落し、パンデミック期の米国債市場の混乱時には27%縮小した。
対照的に、2025年4月末のデータでは、スワップ取引が縮小する一方でベーシスのポジションは拡大しており、2025年9月までにベーシスの推計値は8320億ドルへ回復した。6月のピークである8940億ドルは下回っている。
ある期間にポジションが縮小するのは、強制売却、取引の魅力の低下、または後のポートフォリオ入れ替えを反映している可能性があり、月次ポジションデータだけではどれなのか分からない。
ワシントンには依然として買い手がいるが、利回りは異なる可能性がある
ヘッジファンドが保有を徐々に減らした場合、年金基金、海外投資家、銀行、家計が代わりに米国債を購入できる。ただし、それらの買い手を納得させるだけのリターンが価格に織り込まれている必要がある。
債券価格と利回りは逆方向に動くため、より忍耐強い買い手を必要とする市場は、無秩序な清算ではなく、債券価格のやや大きな下落と利回りの上昇を通じて、その買い手を呼び込むことができる。
TetherやCircleを含むステーブルコイン発行者も、CircleのUSDCなどドル建てトークンの裏付けとして国債を購入している。ただし、需要は短期の米国債証券に集中しており、残存期間の長い債券への需要を自動的に代替できるわけではない。
複数のファンドが同時にドルを必要とすると、問題が始まる。貸し手がより多くの担保を要求する場合、先物ポジションによって証拠金の支払いが発生する場合、またはレポ契約が更新されない場合、いずれも投資家は急いで現金を調達せざるを得なくなり、ディーラーが在庫を増やすことに消極的な市場で債券を売却する可能性もある。
IMFが10月に公表したヘッジファンドのレバレッジに関する論考は、通常時には取引の流動性を高める同じ企業が、集中したポジションを一斉に縮小しなければならないときには価格変動を増幅させる可能性がある理由を説明している。
この違いは、ビットコインについて責任をもって何を言えるかにも限界を設ける。差し迫った現金需要に直面したファンドは、売却できる流動性資産を何であれ売る一方、ディーラーの資金調達条件の引き締まりは他のレバレッジ投資家にも影響しうる。しかし、米国債の売りと同時にビットコインが下落しても、一方が他方を引き起こしたことにはならない。
銀行準備預金のデータやドル資金調達にも、同じ帰属の問題がある。証拠としては、同じ局面におけるレポ金利と条件、先物の証拠金の動き、米国債市場の厚み、売却を結び付ける必要がある。
FRBの10月27日から28日の会合は、レポ資金調達に影響する短期金利への予想を変える可能性がある。ただし、政策金利が変わらなくても、民間の貸し手は条件を厳しくできる。
一方、ダラス連銀の研究者らが述べる、はるかに落ち着いたシナリオでは、より注目すべき数字は、複数の報告期間にわたるヘッジファンドの現物米国債保有、先物ポジション、スワップのエクスポージャーかもしれない。特に、資金調達市場が通常どおり機能し続けるなかで債券需要が落ち込む場合はそうだ。