Das bedeutet, dass die Regierung andere Anleger finden muss, die die Wertpapiere kaufen, deren Finanzierung Hedgefonds nicht mehr übernehmen wollen, möglicherweise zu höheren Renditen.

Die Untersuchung zeigt ein anderes Problem auf als die bekannte Geschichte von fremdfinanzierten Anlegern, die in einer Krise Anleihen abstoßen.

Bei dem einen entscheiden Manager, dass sich geliehenes Geld anderswo besser verzinst, während es beim anderen um Kreditgeber oder Clearingvereinbarungen geht, die Bargeld verlangen, bevor ein Fonds darauf zugreifen kann. Beides kann sich auf Treasury-Preise und die Dollarfinanzierung auswirken, doch nur beim zweiten Fall geht es zwangsläufig um einen Wettlauf um Liquidität, der auf Bitcoin und andere Vermögenswerte übergreifen könnte.

Die Bilanzen von Hedgefonds zeigen im zweiten Quartal 2026 wachsende Bruttovermögenswerte und eine zunehmende Finanzierung durch Broker. Das ist ein weiterer Grund, eine einzelne Treasury-Strategie nicht als vollständiges Maß für die Kreditaufnahme von Fonds zu betrachten.

Laut der auf Form-PF-Daten basierenden monatlichen Zeitreihe der Federal Reserve stieg die geschätzte Position im Cash-Futures-Basis-Trade von 213 Milliarden Dollar im Januar 2023 auf 832 Milliarden Dollar im September 2025, während die Position im Swap-Spread-Trade von 42 Milliarden Dollar auf 305 Milliarden Dollar zunahm.

Diese Strategien machten ungefähr 1,14 Billionen Dollar oder 47 % des gesamten Long-Engagements in Treasuries von 2,4 Billionen Dollar aus, das große Hedgefonds im September meldeten. Auch wenn diese Positionen Schätzungen sind, zeigen ihre relativen Größenordnungen, was passiert, wenn die Finanzierung an den Märkten schwieriger wird.

Wie ein kleiner Trade zu einem riesigen Treasury-Käufer wurde

Vermögensverwalter, die ein Engagement in Staatsanleihen anstreben, können sie direkt kaufen oder Treasury-Futures nutzen. So können sie ein ähnliches Zinsänderungsrisiko eingehen, ohne die Wertpapiere selbst zu halten.

Werden diese Futures im Verhältnis zu den Anleihen, die zu ihrer Erfüllung geliefert werden können, teuer, können Hedgefonds die günstigeren Wertpapiere kaufen, Futures verkaufen und versuchen, die Differenz einzustreichen.

Dieser Cash-Futures-Basis-Trade soll einen Großteil des Zinsänderungsrisikos ausgleichen, statt eine Einschätzung dazu auszudrücken, ob sich der Besitz von US-Schulden lohnt.

Fonds finanzieren die Kassenanleihen in der Regel über Repo, eine Vereinbarung, die einem besicherten Kredit ähnelt. Ihr eigenes Kapital verwenden sie, um den Teil abzudecken, den ein Kreditgeber nicht vorstreckt, die Futures-Margin sowie die übrigen Kosten dafür, beide Seiten der Position offen zu halten.

Würde eine hypothetische Treasury-Position von 100 Millionen Dollar mit einem Repo-Sicherheitsabschlag von 2 % finanziert, wären für den Anleihekauf 2 Millionen Dollar erforderlich, ohne Futures-Margin und weitere Kosten.

Stiege dieser Sicherheitsabschlag auf 4 %, ohne dass sich der Wert der Anleihen änderte, würde der Kreditgeber statt 98 Millionen Dollar nur 96 Millionen Dollar vorstrecken. Der Fonds müsste dann weitere 2 Millionen Dollar aufbringen, andere Sicherheiten hinterlegen oder einen Teil der Anleihen verkaufen.

Quellen: OFR und die Aufschlüsselung der Federal Reserve für Juni 2026. Diese Zahlen beziehen sich auf unterschiedliche Messgrößen und Beobachtungszeitpunkte. Man kann sie daher nicht addieren oder als vier separate Anleihebestände behandeln.

Treasury-Futures zu verkaufen ist auch nicht gleichbedeutend mit einer Wette darauf, dass US-Anleihen an Wert verlieren. Bei einer Basis-Position wird der Short-Kontrakt auf Futures mit einer Long-Position in den Wertpapieren kombiniert, und der Fonds versucht, von der Beziehung zwischen ihren Preisen zu profitieren.

Diese Beziehung kann sich dennoch gegen den Händler entwickeln, während Verluste auf der Futures-Seite sofortige Margin-Zahlungen erforderlich machen können, bevor die Gewinne aus den Anleihen als verfügbares Bargeld genutzt werden können.

Mit ihrem Ersatz-Trade brauchen die Fonds für dasselbe Risiko weniger Schulden

Die Dallas Fed identifizierte eine konkurrierende Strategie, die ebenfalls mit dem Kauf eines Treasurys beginnt, diesen aber mit einem Zinsswap kombiniert, bei dem der Fonds einen festen Zinssatz zahlt und einen variablen erhält.

Mit diesem Swap-Spread-Widening-Trade lässt sich Geld verdienen, wenn die Swap-Sätze im Verhältnis zu den Treasury-Renditen steigen. Seine jüngste risikobereinigte Rendite ist inzwischen mit der des klassischen Basis-Trades vergleichbar.

Swap-Spread-Trades können einen Fonds pro 1 Dollar Nominalwert einem höheren Dollarrisiko aussetzen. Das bedeutet, dass ein Manager, der derselben neuen Strategie denselben Risikobetrag zuweist, weniger Anleihen benötigt, um sie zu unterlegen.

Anleger können weiterhin Relative-Value-Trades eingehen und dabei weniger Kredite gegen Treasuries aufnehmen sowie weniger Bargeldnachfrage am Markt für Staatsanleihen erzeugen.

Nehmen wir einen hypothetischen Manager, der in einem bestimmten Stressszenario einen Verlust von 10 Millionen Dollar hinzunehmen bereit ist. Würde die Basis-Position in diesem Szenario 1 % ihres Anleihe-Nominalwerts verlieren, könnte mit diesem Risikobudget ein Treasury-Bestand von 1 Milliarde Dollar gehalten werden.

Würde die Ersatzposition im Swap-Spread-Trade 2 % verlieren, könnte mit demselben Risikobudget nur ein Bestand von 500 Millionen Dollar gehalten werden. Diese Prozentsätze erklären, wie eine ziemlich gewöhnliche Portfolioentscheidung die Nachfrage nach Anleihen um Hunderte Millionen Dollar verringern kann, ohne dass ein Fonds seinen Betrieb einstellt.

Der ursprüngliche Basis-Trade ist auch für manche Vermögensverwalter, die Futures kaufen, weniger attraktiv geworden. Ein Verkäufer von Treasury-Futures kann unter mehreren zulässigen Anleihen wählen, die er liefern kann. Diese Option hat einen Wert, wenn sich die günstigste lieferbare Anleihe erheblich ändern kann.

Die Forscher der Dallas Fed stellen fest, dass höhere Renditen die zulässigen Anleihen bei bestimmten Kontrakten mit langer Laufzeit ähnlicher gemacht haben. Dadurch sinkt der Wert dieser Flexibilität, und die Futures-Position wird für manche Anleger zu einem weniger attraktiven Weg, ein Engagement einzugehen.

Das Papier nennt einen weiteren möglichen Faktor, der weit über den Handel mit Treasuries hinausgeht. Anleger, die ein Engagement mit langer Laufzeit anstreben, könnten über Swaps, die an die Finanzierung von KI-Rechenzentren gekoppelt sind, feste Zinszahlungen erhalten, statt Treasury-Futures zu kaufen.

Die Forscher bezeichnen diesen Weg als „plausibel“, aber anhand der verfügbaren Belege noch nicht quantifizierbar. Daher wäre es verfrüht zu berechnen, wie viel Nachfrage nach Treasuries durch die KI-Finanzierung verdrängt wurde.

Auch die früheren Schätzungen der Fed zu den Positionen zeigen, dass die Alternative nicht vor eigenen Finanzierungsproblemen gefeit ist: Während der Zoll-Episode im April 2025 wurden Swap-Spread-Arbitragepositionen im Wert von etwa 60 Milliarden US-Dollar aufgelöst, bevor sie sich in den folgenden Monaten erholten.

Ein Trade kann durch einen anderen ersetzt werden, wodurch sich die Größe der Treasury-Position verringert. Die Abhängigkeit von Leverage, Händlern und Gegenparteien bleibt jedoch bestehen, wenn sich Märkte nur schwer finanzieren lassen.

Die Monatszahlen machen es auch schwer, jede Treasury-Position von Hedgefonds als einen enormen Trade zu betrachten, der vollständig aufgelöst werden muss.

Im April 2025, als die Zollankündigungen die Anleihemärkte erschütterten, sank das von der Fed geschätzte Swap-Spread-Exposure von 295 Milliarden US-Dollar auf 237 Milliarden US-Dollar, ein Rückgang um 20 %.

Das geschätzte Basis-Exposure entwickelte sich im selben Monat in die entgegengesetzte Richtung und stieg von 725 Milliarden US-Dollar auf 829 Milliarden US-Dollar, bevor es im Mai auf 798 Milliarden US-Dollar zurückging. Dabei handelt es sich um Schätzungen zum Monatsende, die heftige Bewegungen innerhalb eines Monats möglicherweise nicht erfassen. Sie stützen jedoch nicht die Annahme, dass beide Strategien während der gesamten Episode parallel liquidiert wurden.

Ursprünglicher Vergleich der zugänglichen monatlichen Positionsdaten der Federal Reserve, in nominalen US-Dollar. Die geschätzten Exposures messen weder realisierte Gewinne noch Handelsströme oder tägliche Notverkäufe.

Auch historische Vergleiche lassen die Lage deutlich weniger alarmierend erscheinen. Die Schätzung des Basis-Exposures sank von 429 Milliarden US-Dollar im Februar 2020 auf 312 Milliarden US-Dollar Ende März, ein Rückgang um 27 % während des Einbruchs am Treasury-Markt in der Pandemiezeit.

Im Gegensatz dazu zeigt die Monatsendserie für April 2025 eine größere Basis-Position bei gleichzeitig schrumpfendem Swap-Trade. Bis September 2025 hatte sich die Schätzung des Basis-Exposures auf 832 Milliarden US-Dollar erholt, blieb jedoch unter dem Höchststand von 894 Milliarden US-Dollar im Juni.

Eine schrumpfende Position in einem bestimmten Zeitraum kann auf Notverkäufe, einen weniger attraktiven Trade oder eine spätere Umschichtung des Portfolios zurückzuführen sein. Allein anhand monatlicher Positionsdaten lässt sich nicht erkennen, welcher dieser Fälle vorliegt.

Washington findet weiterhin Käufer, vielleicht aber zu einer anderen Rendite

Wenn Hedgefonds ihre Bestände nach und nach reduzieren, können Pensionsfonds, Käufer aus dem Ausland, Banken und Privathaushalte stattdessen Treasuries kaufen, sofern der Preis eine ausreichend hohe Rendite bietet, um sie dazu zu bewegen.

Anleihekurse und Renditen bewegen sich in entgegengesetzte Richtungen. Ein Markt, der einen geduldigeren Käufer braucht, kann diesen daher mit etwas günstigeren Anleihen und höheren Renditen finden, statt durch eine ungeordnete Liquidation.

Auch Emittenten von Stablecoins, darunter Tether und Circle, kaufen Staatspapiere, um dollarbasierte Token wie Circles USDC zu decken. Ihre Nachfrage konzentriert sich jedoch auf kurzfristige Treasury Bills und kann die Nachfrage nach länger laufenden Anleihen nicht automatisch ersetzen.

Das Problem entsteht, wenn Fonds gleichzeitig Dollar benötigen. Kreditgeber, die mehr Sicherheiten verlangen, Futures-Positionen, die eine Nachschusszahlung auslösen, oder ein nicht verlängerter Repo-Vertrag können einen Anleger dazu zwingen, schnell Bargeld zu beschaffen, möglicherweise indem er Anleihen in einem Markt verkauft, in dem Händler ihre Bestände nur ungern ausweiten.

Die Erörterung der Hebelwirkung von Hedgefonds durch den IWF im Oktober erklärt, warum dieselben Unternehmen, die unter normalen Bedingungen die Handelsliquidität verbessern, Kursbewegungen verstärken können, wenn stark verbreitete Positionen gleichzeitig reduziert werden müssen.

Diese Unterscheidung schränkt auch ein, was sich (verantwortungsvoll) über Bitcoin sagen lässt. Fonds, die unmittelbar Bargeld benötigen, verkaufen, welche liquiden Vermögenswerte auch immer sie verkaufen können. Eine knappere Finanzierung durch Händler kann sich zudem auf andere Anleger mit Leverage auswirken. Ein Rückgang von Bitcoin parallel zu einem Ausverkauf von Treasuries würde jedoch nicht belegen, dass das eine den anderen verursacht hat.

Bei Daten zu Bankreserven und der Dollar-Finanzierung besteht dasselbe Problem der Ursachenzuschreibung: Belege müssten Repo-Sätze und -Bedingungen, Margin-Aktivitäten bei Futures, die Markttiefe bei Treasuries und Verkäufe während derselben Episode miteinander verknüpfen.

Die Sitzung der Fed am 27. und 28. Oktober könnte die Erwartungen an die kurzfristigen Zinssätze verändern, die in die Repo-Finanzierung einfließen. Private Kreditgeber können die Bedingungen jedoch auch ohne eine Änderung des Leitzinses verschärfen.

Im wesentlich ruhigeren Szenario, das die Forscher der Dallas Fed beschreiben, könnten jedoch die aussagekräftigsten Zahlen die Kassenbestände der Hedgefonds an Treasuries, ihre Futures-Positionen und ihr Swap-Exposure über aufeinanderfolgende Berichtszeiträume hinweg sein, insbesondere wenn die Nachfrage nach Anleihen sinkt, während die Finanzierungsmärkte normal funktionieren.