Это означает, что правительству нужны другие инвесторы, готовые покупать ценные бумаги, финансирование которых хедж-фонды больше не хотят предоставлять, возможно, под более высокую доходность.
В исследовании описана проблема, отличная от привычного сценария, в котором инвесторы с заемными средствами сбрасывают облигации во время кризиса.
В одном случае управляющие решают, что заемные средства принесут больше дохода в другом месте, а в другом кредиторы или клиринговые механизмы требуют наличные до того, как фонд сможет их получить. И то и другое может влиять на цены казначейских облигаций и долларовое финансирование, но только во втором случае обязательно возникает борьба за ликвидность, последствия которой могут распространиться на биткоин и другие активы.
Во втором квартале 2026 года балансы хедж-фондов показывают рост валовых активов и финансирования со стороны брокеров. Это еще одна причина не считать отдельную стратегию с казначейскими облигациями полной мерой заимствований фондов.
Согласно ежемесячному ряду Федеральной резервной системы, основанному на Form PF, расчетная позиция в сделках на базисе наличных облигаций и фьючерсов выросла с $213 млрд в январе 2023 года до $832 млрд в сентябре 2025 года, а позиция по спреду между свопами и казначейскими облигациями увеличилась с $42 млрд до $305 млрд.
В сентябре на эти стратегии приходилось около $1,14 трлн, или 47% от общего объема длинных позиций в казначейских облигациях на $2,4 трлн, заявленного крупными хедж-фондами. Хотя эти позиции являются оценочными, их относительный размер показывает, что происходит, когда финансирование на рынках становится затруднительным.
Как небольшая сделка превратилась в огромный источник спроса на казначейские облигации
Управляющие активами, желающие получить доступ к государственным облигациям, могут купить их напрямую или использовать фьючерсы на казначейские облигации, что позволяет им получить аналогичную подверженность процентному риску, не владея самими ценными бумагами.
Когда такие фьючерсы становятся дорогими относительно облигаций, которые можно поставить по контракту, хедж-фонды могут покупать более дешевые ценные бумаги, продавать фьючерсы и пытаться получить прибыль от разницы.
Эта сделка на базисе наличных облигаций и фьючерсов предназначена для компенсации значительной части подверженности колебаниям процентных ставок, а не для выражения мнения о том, стоит ли владеть долгом США.
Фонды обычно финансируют покупку наличных облигаций через репо, механизм, похожий на кредит под залог, а собственный капитал используют для покрытия части, которую кредитор не предоставит, маржи по фьючерсам и прочих расходов на поддержание обеих частей позиции.
Для финансирования условной позиции в казначейских облигациях на $100 млн при дисконте по репо в 2% потребовалось бы направить $2 млн на покупку облигаций, без учета маржи по фьючерсам и других расходов.
Если этот дисконт вырастет до 4%, а стоимость облигаций не изменится, кредитор предоставит $96 млн вместо $98 млн. Фонду придется внести еще $2 млн, предоставить другое обеспечение или продать часть облигаций.
Источники: OFR и декомпозиция Федеральной резервной системы за июнь 2026 года. Эти цифры отражают разные показатели и даты наблюдений, поэтому их нельзя складывать или считать четырьмя отдельными пакетами облигаций.
Продажа фьючерсов на казначейские облигации также не равнозначна ставке на падение американских облигаций. В базисной позиции короткая позиция по фьючерсному контракту сочетается с длинной позицией в ценных бумагах, и фонд пытается заработать на соотношении их цен.
Это соотношение все же может измениться не в пользу трейдера, а убытки по фьючерсной части позиции могут потребовать немедленных маржинальных платежей, прежде чем прибыль по облигациям можно будет использовать как наличные.
Альтернативная сделка фондов требует меньше долга при том же уровне риска
ФРБ Далласа указал на конкурирующую стратегию, которая также начинается с покупки казначейских облигаций, но сочетается со свопом процентных ставок, по которому фонд выплачивает фиксированную ставку и получает плавающую.
Такая позиция на расширение спреда между свопами и казначейскими облигациями может приносить доход, когда ставки по свопам растут относительно доходности казначейских облигаций, а ее недавняя доходность с поправкой на риск стала сопоставима с доходностью классической базисной сделки.
Сделки на спреде между свопами и казначейскими облигациями могут создавать больший долларовый риск на каждый $1 номинала позиции. Это означает, что управляющему, направляющему на новую стратегию такой же объем риска, потребуется меньше облигаций для ее обеспечения.
Инвесторы могут продолжать сделки на относительной стоимости, меньше занимая под залог казначейских облигаций и предъявляя меньший спрос на наличные средства на рынке государственных облигаций.
Представим управляющего, готового понести убыток в $10 млн в рамках выбранного стресс-сценария. Если в этом сценарии убыток по базисной позиции составил бы 1% от номинала облигаций, допустимый уровень риска позволил бы держать казначейские облигации на $1 млрд.
Если убыток по заменяющей позиции на спреде между свопами и казначейскими облигациями составил бы 2%, тот же допустимый уровень убытка позволил бы держать облигации лишь на $500 млн. Эти проценты объясняют, как вполне обычное решение о портфеле может сократить спрос на облигации на сотни миллионов, даже если фонд не прекращает работу.
Первоначальная базисная сделка также стала менее привлекательной для некоторых управляющих активами, покупающих фьючерсы. Продавец фьючерсов на казначейские облигации может выбрать одну из подходящих для поставки облигаций, и эта опция имеет ценность, когда самая дешевая для поставки ценная бумага может существенно различаться.
Исследователи ФРБ Далласа обнаружили, что более высокая доходность сделала подходящие облигации более похожими для некоторых контрактов с длинным сроком погашения. Это снизило ценность такой гибкости и сделало позиции во фьючерсах менее привлекательным способом получить нужную подверженность для некоторых инвесторов.
В статье также рассматривается еще один возможный фактор, влияние которого выходит далеко за пределы торговли казначейскими облигациями. Инвесторы, стремящиеся получить подверженность долгосрочным процентным ставкам, могут получать фиксированные процентные платежи по свопам, связанным с финансированием центров обработки данных для ИИ, вместо покупки фьючерсов на казначейские облигации.
Исследователи называют такой сценарий «правдоподобным», но имеющиеся данные пока не позволяют его количественно оценить, поэтому рассчитывать, насколько финансирование ИИ вытеснило спрос на казначейские облигации, было бы преждевременно.
Более ранние оценки позиций ФРС также показывают, что альтернативная стратегия не застрахована от собственных проблем с финансированием: во время тарифного эпизода в апреле 2025 года было закрыто около 60 миллиардов долларов арбитражных позиций на спредах свопов, прежде чем в последующие месяцы позиции восстановились.
Замена одной сделки другой может уменьшить размер позиции в казначейских облигациях, но не устраняет зависимость от кредитного плеча, дилеров и контрагентов, когда финансировать операции на рынках становится трудно.
Ежемесячные данные также не позволяют считать, что все позиции хедж-фондов в казначейских облигациях представляют собой одну гигантскую сделку, которую необходимо закрыть целиком.
В апреле 2025 года, когда заявления о тарифах нарушили работу рынков облигаций, оценочный объем позиций на спредах свопов, рассчитанный ФРС, снизился с 295 миллиардов долларов до 237 миллиардов долларов, то есть сократился на 20%.
Оценочный объем позиций на базисе изменился в противоположном направлении: за тот же месяц он вырос с 725 миллиардов долларов до 829 миллиардов долларов, а в мае снизился до 798 миллиардов долларов. Это оценки на конец месяца, которые могут не отражать резкие колебания внутри месяца, но они не подтверждают идею о том, что обе стратегии в ходе этого эпизода ликвидировались параллельно.
Исходное сопоставление доступных ежемесячных данных Федеральной резервной системы о позициях в номинальных долларах. Оценочные объемы позиций не отражают фактическую прибыль, торговые потоки или принудительные ежедневные продажи.
Исторические сопоставления также показывают, что ситуация выглядит гораздо менее тревожной. Оценка позиций на базисе снизилась с 429 миллиардов долларов в феврале 2020 года до 312 миллиардов долларов к концу марта, то есть на 27% во время вызванного пандемией потрясения на рынке казначейских облигаций.
Напротив, данные на конец апреля 2025 года показывают, что позиция на базисе была больше, тогда как позиция в сделках на спредах свопов сокращалась; к сентябрю 2025 года оценка позиций на базисе восстановилась до 832 миллиардов долларов, не дойдя до июньского пика в 894 миллиарда долларов.
Сокращение позиции в определенный период может быть следствием вынужденных продаж, снижения привлекательности сделки или последующей перестройки портфеля, и одни лишь ежемесячные данные о позициях не позволяют понять, что именно произошло.
Покупатели у Вашингтона все еще есть, но, возможно, им нужна другая доходность
Если хедж-фонды будут постепенно сокращать свои вложения, пенсионные фонды, зарубежные покупатели, банки и домохозяйства смогут вместо них покупать казначейские облигации, если цена обеспечит достаточную доходность, чтобы их убедить.
Цены на облигации и доходность движутся в противоположных направлениях, поэтому рынок, которому нужен более терпеливый покупатель, может найти его за счет несколько более дешевых облигаций и более высокой доходности, а не беспорядочной ликвидации.
Эмитенты стейблкоинов, включая Tether и Circle, также покупают государственные ценные бумаги для обеспечения привязанных к доллару токенов, в том числе USDC от Circle, но их спрос сосредоточен на краткосрочных казначейских векселях и не может автоматически заменить спрос на облигации с более длительными сроками погашения.
Проблема возникает, когда фондам одновременно требуются доллары. Кредиторы могут потребовать больше залога, фьючерсные позиции могут повлечь маржинальные платежи, а договор репо может не быть продлен. Все это способно вынудить инвестора быстро привлечь наличные, например продав облигации на рынке, где дилеры неохотно увеличивают свои запасы.
Обсуждение кредитного плеча хедж-фондов в октябрьском докладе МВФ объясняет, почему те же компании, которые в обычных условиях улучшают ликвидность торгов, могут усиливать колебания цен, когда переполненные позиции приходится сокращать одновременно.
Это различие также ограничивает то, что можно (ответственно) утверждать о Bitcoin. Фонды, испытывающие немедленную потребность в наличных, будут продавать любые ликвидные активы, какие смогут, а ужесточение финансирования со стороны дилеров может затронуть и других инвесторов, использующих кредитное плечо. Однако снижение Bitcoin одновременно с распродажей казначейских облигаций не доказывало бы, что одно вызвало другое.
В случае данных о банковских резервах и финансировании в долларах возникает та же проблема с установлением причинно-следственной связи: потребовались бы данные, связывающие ставки и условия репо, маржинальные операции с фьючерсами, глубину рынка казначейских облигаций и продажи в рамках одного и того же эпизода.
Заседание ФРС 27-28 октября может изменить ожидания относительно краткосрочных ставок, которые влияют на финансирование репо, хотя частные кредиторы могут ужесточить условия и без изменения ключевой ставки.
Однако в гораздо более спокойном сценарии, описанном исследователями Федерального резервного банка Далласа, более показательными могут быть данные о денежных вложениях хедж-фондов в казначейские облигации, позициях по фьючерсам и риске по свопам за последовательные отчетные периоды, особенно если спрос на облигации снижается, а рынки финансирования продолжают нормально работать.