ИИ хочет получить электроэнергию майнеров биткоина, но контракты показывают, кому она на самом деле приносит деньги

В рамках привлечения финансирования Genesis становится частью гораздо более масштабной ставки на продажу вычислительных мощностей, а не на майнинг $BTC.

На бумаге это неотразимая сделка: взять промышленный объект, построенный для потребления огромного количества электроэнергии, и продавать эту электроэнергию клиентам, готовым платить за неё значительно больше.

К сожалению, превратить площадки для майнинга биткоина в центры обработки данных для ИИ нельзя, просто подключив к сети другие компьютеры. Для переоборудования нужны масштабная модернизация, системы охлаждения для гораздо более плотного размещения оборудования, сложная сетевая инфраструктура, финансирование строительства и клиенты, готовые заключить договор на готовый объект.

Пока объект не начал работать, обещанная выручка остаётся лишь обещанием.

Соглашения Core Scientific с поставщиком облачных услуг для ИИ CoreWeave показывают, куда уходят деньги. CoreWeave помогает финансировать строительство, но возвращает часть своего вклада через скидки на аренду, тогда как Core Scientific занимает миллиарды, строит объекты и рискует получить штрафы за задержки сдачи.

Так площадка для майнинга может стать гораздо ценнее, не принеся своему владельцу ничего близкого к этой стоимости: электроэнергия привлекает клиентов, но то, кому достаются деньги, определяют контракты.

Оборудование для майнинга биткоина теряет ценность

Майнинг биткоина не прощает ошибок. Операторы используют специализированные компьютеры, известные как ASIC, и соревнуются за вознаграждения за блоки, стоимость которых зависит от цены биткоина и эффективности этих машин относительно остальной сети.

Для их работы требуется много электроэнергии независимо от состояния рынка, а значит, компании получают одинаковые счета и на бычьем, и на медвежьем рынке. Первую волну публичных майнинговых компаний считали ставкой на биткоин с кредитным плечом, которую институциональные инвесторы могли легко сделать, когда доступ к $BTC был затруднён или невозможен.

Но рынок суров, и теперь эти компании совсем не похожи на ставки на биткоин с кредитным плечом. Усиление конкуренции и ненасытный спрос со стороны ИИ подтолкнули многие из них к тому, чтобы стать арендодателями центров обработки данных.

Отчёт Core Scientific за второй квартал показывает, насколько утратила привлекательность прежняя бизнес-модель.

В первом квартале компания списала 266,5 млн долларов стоимости оборудования и инфраструктуры для майнинга, поскольку снизились цены на биткоин, выручка от майнинга на единицу вычислительной мощности и стоимость подержанного оборудования.

Из этой суммы 151,6 млн долларов пришлось на майнинговые машины, а 114,9 млн долларов на инфраструктуру для майнинга. Между тем её более новый бизнес по размещению оборудования для ИИ уже приносил выручку.

Майнинговый бизнес компании приносил убыток на уровне валовой прибыли, тогда как хостинг для ИИ обеспечивал положительную валовую маржу.

Майнинговое оборудование теряет ценность с возрастом, но подключение к работающей электросети нет. Более того, оно может стать ещё более востребованным, потому что разработчики не могут просто взять и купить его.

Энергокомпаниям всё ещё нужно оценить пропускную способность сетей, определить необходимые улучшения и выяснить, кто за них заплатит. Наличие достаточных средств на GPU не отменяет этих этапов.

Доступ к электроэнергии стал настоящим призом для майнеров, но очередь предложенных проектов также делает этот ресурс невероятно сложным для оценки.

В Техасе регулирующие органы одобрили в июне процедуру проверки ERCOT Batch Zero, а власти штата распорядились провести аудит примерно 474 ГВт заявленных подключений крупных потребителей.

Электроэнергия, уже поступающая на объект, отличается от мощности, одобренной для будущего использования, и обе они отличаются от места в очереди на подключение. Если свести их к одной цифре мощности в мегаваттах, портфель может показаться гораздо ближе к получению выручки от ИИ, чем он есть на самом деле.

В июньском объявлении SWI о Genesis говорилось о земле с подключениями мощностью более 1,3 ГВт, уже обеспеченными электроснабжением или одобренными, на 15 объектах. К сентябрю в отчёте за первое полугодие компания указала примерно 1,2 ГВт гарантированных подключений к электросети.

Раскрытая информация не объясняет расхождение между двумя цифрами и не содержит разбивки по объектам, которая отделяла бы мощность, доступную для использования сейчас, от той, для получения которой нужны дополнительные работы.

SWI также не просто заплатила фиксированную цену за эти мегаватты. Первоначальные инвестиции в размере 500 млн долларов дали ей около 38,3% акций Genesis и права на 77,2% стоимости определённых привилегий при ликвидации привилегированных акций, которые определяют требования на выплаты, а не обычное владение.

Впоследствии SWI получила контроль, но деление первого платежа на 1,3 ГВт мало что сказало бы нам о цене электроэнергии, которую можно действительно предоставлять.

Даже согласованная оценка всей компании не показала бы, сколько стоит действующий центр обработки данных для ИИ. В состав Genesis входили майнинговый бизнес, оборудование, земля, существующие электроэнергетические активы и самые разные права на будущую электроэнергию.

Однако всё это лишь исходные составляющие, и прежде чем из них получится прибыльный бизнес в сфере ИИ, потребуется вложить немало денег.

Переоборудование биткоин-майнинга под центр обработки данных для ИИ обходится дорого

На нетренированный взгляд площадки для майнинга биткоина и центры обработки данных могут выглядеть похоже, но это два совершенно разных бизнеса.

Майнинговые центры Bitcoin строятся для работы тысяч независимых машин, которые при необходимости можно выключить, тогда как центрам обработки данных для ИИ нужны сложные системы охлаждения, высокоскоростные сети, резервные системы электроснабжения и гораздо более строгие гарантии бесперебойной работы, чтобы плотные кластеры GPU работали надежно. Поэтому приобретение существующего объекта дает лишь фору.

Центры обработки данных потребляют электроэнергию не только для серверов, но и для охлаждения и распределения питания. При коэффициенте эффективности использования энергии 1,25 объект, получающий из электросети 100 МВт, передавал бы вычислительному оборудованию около 80 МВт, а остальные 20 МВт расходовались бы на обеспечение работы объекта.

Если сравнить подключение этого объекта к электросети мощностью 100 МВт с 100 МВт полезной мощности ИТ-оборудования у конкурента, два совершенно разных объекта покажутся равноценными.

В эталонной архитектуре GB300 NVL72 от Nvidia описаны стойки с жидкостным охлаждением и 72 GPU, каждая из которых потребляет до 142 киловатт.

Обеспечить подачу электричества лишь часть задачи: системы охлаждения и сетевого взаимодействия, а также конструкция здания тоже должны соответствовать стандартам, для которых большинство майнинговых центров Bitcoin не предназначались.

В сентябрьском отчете о майнинге CoinShares оценила затраты на переоборудование майнинговой инфраструктуры в объекты, соответствующие требованиям ИИ, примерно в $8 млн–$15 млн на МВт, в сравнении с $700 000–$1 млн на МВт для обычной майнинговой инфраструктуры.

Разница в порядке величины объясняет, почему оценочная стоимость объекта для майнинга с подключением к электросети и готового объекта для ИИ настолько различается.

Анализ сделок в сфере ИИ на сумму более $100 млрд показал, что счета выставлялись лишь примерно за 550 МВт из более чем 4 ГВт по контрактам. Соглашение HIVE в сфере ИИ на $350 млн требовало, по оценкам, вложить $185 млн в оборудование, прежде чем могла поступить большая часть этой выручки.

В рамках договоров на размещение оператор обычно предоставляет здания, инфраструктуру электроснабжения, охлаждение и другие услуги, а клиент поставляет собственное вычислительное оборудование.

Прямая продажа вычислительных мощностей для ИИ означает, что нужно также покупать GPU, а затем находить достаточно клиентов, чтобы они постоянно были загружены, пока более новое и эффективное оборудование делает существующие системы менее конкурентоспособными.

Core Scientific получает плату за размещение оборудования других компаний, а SWI намерена сама продавать вычислительные мощности. Обе компании могут выиграть от использования бывшей майнинговой инфраструктуры, но их потребности в капитале и подверженность расходам на оборудование сильно различаются.

Контракты Core Scientific показывают, как делится выручка от ИИ

По Core Scientific можно довольно точно понять расчеты, лежащие в основе этих сделок, поскольку некоторые переоборудованные объекты компании уже работают, а ее соглашения с CoreWeave подробно показывают, куда идут деньги.

Во втором квартале компания отчиталась о выручке от размещения оборудования в размере $136,7 млн; к середине июля клиентам выставлялись счета за 437 МВт.

В квартальной отчетности $98,8 млн отнесены к лицензионным сборам, а $35,1 млн к расходам на электроэнергию, которые перевыставляются клиентам; остальное приходится на прочие услуги. Возмещение расходов на электроэнергию также отражается как эквивалентный расход, поэтому оно увеличивает отчетную выручку, не создавая валовой прибыли.

Таким образом, более четверти выручки от размещения оборудования составляет счет за коммунальные услуги, который просто перевыставляется, а не деньги, которые Core Scientific получает за предоставление объекта.

Согласно условиям, раскрытым в апреле, базовая плата за лицензию на большинстве объектов CoreWeave начинается со $100 за киловатт в месяц и ежегодно повышается на 3,5%; расходы на коммунальные услуги оплачивает CoreWeave.

CoreWeave также финансирует некоторые утвержденные расходы на строительство или возмещает их, а за определенное оборудование, принадлежащее арендодателю, получает зачет в счет будущих базовых платежей на сумму до $1,5 млн за МВт. Эти зачеты могут вдвое уменьшить соответствующий ежемесячный арендный платеж, пока не будет исчерпана предоставленная сумма.

Рассмотрим один мегаватт при первоначальной ставке $100. Его базовый платеж по контракту составляет $100 000 в месяц, но зачет в размере 50% расходов на строительство уменьшает платеж до $50 000.

Если применяется вся сумма в $1,5 млн, использование зачетов по $50 000 ежемесячно позволит ее возместить за 30 месяцев, без учета повышения арендной платы и других положений контракта. По сути, клиент оплачивает строительство центра обработки данных, а затем постепенно возвращает эти деньги за счет уменьшенных платежей компании, которой он принадлежит.

Такое финансирование со стороны клиента помогает Core Scientific не привлекать самостоятельно средства на каждый доллар строительства. Но номинальная арендная плата по 12-летнему соглашению не обязательно поступает в первые годы, а признанная в бухгалтерском учете выручка не всегда равна полученным денежным средствам. В своей отчетности компания указывает предоплаты, зачеты расходов на строительство и признание выручки равномерно в течение срока как причины расхождений между этими показателями.

Соглашения предусматривают ежедневные компенсационные выплаты за задержку передачи объекта в размере $20 000, а в некоторых случаях $30 000; при некоторых задержках CoreWeave может получить право расторгнуть заказ. Одно соглашение об аренде земли зависит от того, остается ли в силе базовое соглашение об электроснабжении, поэтому доступ к электричеству остается ключевым для стоимости объекта даже после того, как на строительство потрачены миллионы.

В раскрытых в апреле сведениях также говорится о неограниченной гарантии завершения указанных проектов, финансируемых Core Scientific, если доступных средств на строительство окажется недостаточно.

Финансовые обязательства уже огромны: в первой половине 2026 года Core Scientific зафиксировала капитальные расходы в размере 954,2 млн долларов, из которых 180,9 млн долларов профинансировала CoreWeave.

В мае дочерняя финансовая компания также выпустила обеспеченные облигации на 3,3 млрд долларов под 7,75%, обеспеченные активами и правами, связанными с конкретными объектами: кредитование под залог площадок, которые еще предстоит достроить, электроэнергией, которую еще предстоит поставлять, и клиентами, платежи которых должны обеспечивать погашение займа. Недавнее финансирование Cipher на 850 млн долларов показывает еще один способ, которым майнеры могут финансировать переход, подвергая акционеров риску новых долговых обязательств или размывания их долей.

Объекты SWI Genesis находятся на гораздо более раннем этапе этого процесса, хотя компания довольно быстро собирает воедино составляющие более масштабного вычислительного бизнеса. SWI сообщила о прибыли за первое полугодие в размере 631,6 млн евро, которая в основном отражает стоимость, признанную в связи с инвестициями в Genesis.

26 октября SWI Compute объявила, что заказала системы NVIDIA примерно на 1 млрд долларов, и сообщила о первых клиентах, а SWI отдельно объявила о партнерстве в сфере инфраструктуры мощностью 13 МВт в Испании.

Эти объявления подтверждают стратегию, выходящую за рамки сдачи в аренду площадей и электроэнергии: SWI хочет владеть большей частью самой вычислительной инфраструктуры. Это дает компании возможность получать доход не только от объектов, но и от графических процессоров, однако требует инвестиций в оба уровня бизнеса и создает риски, связанные с загрузкой оборудования и его устареванием.

SWI не раскрыла, на каких площадках Genesis будет размещено это оборудование, какую часть заявленной мощности в 1,2 ГВт можно экономически целесообразно переоборудовать и когда переоборудованные площадки могут начать приносить доход от ИИ. Компания также не указала, какая часть объявленного увеличения капитала на 800 млн евро предназначена для Genesis.

Выпуск акций может размыть доли существующих акционеров, а кредит дает кредиторам право на будущие денежные потоки. В любом случае условия финансирования влияют на то, что останется акционерам.

У биткоин-майнеров действительно есть то, чего отчаянно хотят разработчики ИИ, а существующие подключения к электросети могут стоить гораздо больше при новом применении, чем в майнинговых операциях, для которых они были обеспечены.

Ошибка здесь заключается в том, чтобы считать, будто эта потенциальная стоимость автоматически принадлежит акционерам майнера.

Между подключением к электросети и платежом конечного клиента стоят строительные компании, поставщики оборудования, арендаторы и кредиторы, у каждого из которых есть собственный договор и право на часть экономической выгоды.

Документы Core Scientific показывают, как выглядят эти права на работающей площадке ИИ. SWI продемонстрировала, сколько капитала готовы вложить инвесторы, но не то, какая часть приобретенной ею майнинговой инфраструктуры действительно сможет приносить доход.

Владение крупнейшим портфелем энергетических мощностей не определит, кто окажется в выигрыше. Настоящие деньги достанутся компаниям, способным задействовать эти мегаватты, не отдавая большую часть выручки клиентам, подрядчикам и кредиторам, без которых этого не осуществить.