CZのキルギス訪問が浮き彫りにする、国家の後ろ盾があってもステーブルコインの換金は保証されない理由

キルギス、規制の期限を設定

国家仮想資産庁の発表によると、ジャパロフ大統領は9月5日、チョルポン・アタで開かれた第3回評議会会合の議長を務めた。参加者は、規制や安全保障に加え、国際制裁や規制が同国の仮想資産市場に及ぼすリスクについて協議した。

NAVAとして知られる同庁には、2つの3カ月間の任務が与えられた。関連規則一式の採択を確実にすることと、仮想資産法および関連法令の改正案を検討することだ。これらは今後の作業に関する指示であり、その結果となる規則がすでに施行されていることを示すものではない。

日程は法整備にとどまらない。国家税務局には税制の見直しに2カ月が与えられた。NAVAは1カ月以内に、デジタル認可・監督プラットフォームの費用と資金源を明らかにすることになっており、パイロット試験は2027年1月1日から計画されている。大統領報道局の発表を引用したカバル通信も、これらの指示を報じた。

中央銀行には別途、2026年12月31日までにデジタル・ソムの基本版を開発して試験運用し、2027年から実環境でのテストを行った後、段階的に全国展開する任務が与えられている。

これらのプロジェクトは区別して扱うべきだ。2025年11月6日の声明で財務省は、USD KGはKGSTおよびデジタル・ソムとは別のもので、目標、仕組み、裏付けも異なると述べた。したがって、CZによるKGSTへの称賛を、USD KGへの支持やその準備金に関する発言と解釈することはできない。

国有であることは海外からのアクセスを決めない

USD KGと国家のつながりは、その発行体を通じたものだ。財務省は2025年11月の声明で、OJSC Virtual Asset Issuerの株式を100%保有していると述べた。USD KGの2026年5月22日の発表でも、発行体は財務省の管轄下にある国有事業体と説明されていた。

その4日後、英国は発行体を指定した。参照番号はRUS3618だ。5月26日の制裁通知は、USD KGなどの名称を挙げて事業体を特定している。現在の指定記録には、資産凍結、信託サービスに関する制裁、取締役就任資格の剥奪、インターネットサービスに関する制裁が記載されている。

英国が示した理由は、発行体がロシア政府にとって経済的に重要な事業を通じて、同政府から利益を得た、または同政府を支援したと疑う合理的な根拠があるというものだ。これは指定当局による発行体に関する申し立てであり、CZ、KGST、あるいは無関係なトークン保有者についての認定ではない。

金融制裁に関係する適用範囲には、所在地と法的主体の両方が含まれる。OFSIのガイダンスによると、規則は英国領土内および領海内にいる者に加え、英国法に基づいて設立された事業体とその支店を含む、世界各地の英国人にも適用される。

インターネットサービスに関する措置は、アクセスの別の側面を対象とする。対象のサービスには、指定された発行体が提供するコンテンツ、ウェブサイト、アプリケーションに英国のユーザーがアクセスできないよう、合理的な措置を講じることが求められる。この指定によりその義務が生じるが、実際にどのサービスがアクセスを遮断したかまでは示されていない。

これらの制限は、USD KGの送金が世界中で停止したことを証明するものではない。国内での認可だけではアクセスに関するあらゆる問題を解決できない理由を示している。外国のサービスには、キルギスの国有であることでは免れない法的義務が課される場合がある。

USD KGの償還は保有者の適格性によって異なる

USD KGの現在の償還FAQは、保有者の区別を明確にしている。個人ユーザーは、流動性を得るために対応取引所を利用するよう案内されている。直接の発行と償還が可能なのは機関投資家に限られ、本人確認とマネーロンダリング対策の審査、および発行体が定める手続きが適用される。金との償還は個別に対応される。

したがって、個人保有者にとって、準備資産と即時の流動性源は別のものだ。金が発行体の裏付けモデルを支えている可能性はあるが、公開されている個人向けの手段は、誰かがそのトークンを買う意思と能力を持っていることに依存する。担保に関する主張だけでは、その取引の価格、規模、利用可能性は確認できない。

発行体が2025年12月に公開したトークノミクスの説明によると、金が保管され、検証された後にトークンが発行される。また、金をただちに売却しなくても償還に対応できるよう、法定通貨の流動性バッファーを設けるとしている。

この仕組みは準備金の管理と発行体の手続きの実行に依存する。USD KGの透明性ページによると、金の評価額には監査日時点の価格が用いられ、2025年第4四半期の報告書が掲載されている。これらの数値から、償還請求に応じるため現在どれだけの現金が利用可能かは分からない。

確認できる市場データは限られている。9月6日、CoinGeckoの市場ページには、Ethereum Uniswap V3とCurveのUSD KG市場の行が非アクティブと表示され、表示された各市場では直前の3時間に取引がなかったことが示された。これは追跡対象市場についての限られた観察結果であり、制裁が非アクティブの原因だったことや、すべての取引所で利用できないことを示す証拠ではない。

同様に、発行体は5月22日の発表で、OSL HKの店頭取引プラットフォームを通じて、プロ投資家がUSD KG/USDTを利用できると述べた。5月に利用可能だと発表された経路が、9月にも特定の保有者に利用できるとは限らない。

トークンの保有は、依然として管理上の仕組みの中にある

アクセスのしやすさは、トークンの設計にも左右される。USDKGの現在のプロジェクト文書では、所有者に送金を一時停止し、トークンを発行する権限が与えられている。また、コンプライアンス管理者には、アドレスをブラックリストに登録し、ブラックリスト登録済みアカウントが保有する残高を焼却する権限が与えられている。記載されている償還機能では、所有者自身の残高からトークンが焼却される。

これらはそれぞれ異なる権限であり、結果も異なる。送金の一時停止はトークンの移動に関わる一方、ブラックリスト登録はアドレスを対象とする。直接償還は引き続き発行者による手続きであり、FAQに記載された適格条件が適用される。トークンを保有しているだけでは、こうした依存関係は解消されない。

イーサリアムのコントラクトページでは、ソースコードが完全に一致する検証済みのものと表示され、公開インターフェースには一時停止、ブラックリスト登録、発行、償還などの管理機能が掲載されている。これは、そうしたインターフェースが存在することを裏付ける。ただし、現在誰がそれらを管理しているのかは明らかにせず、そうした権限がどのように行使されているかも示していない。

2025年1月のConsensys Diligenceによる監査では、特定のコード改訂版が審査され、管理者への大きな信頼が必要だと記された。過去の監査結果を、現在稼働中のすべての権限を網羅した説明、あるいは現在の準備金の支払い能力を示す証拠として扱うべきではない。

文書に記載された管理機能は、退出プロセスに別の依存関係を加える。直接償還できる人は適格性によって決まり、個人向けの流動性は取引相手が提供し、管理者はトークンの移動に関して定められた権限を保持する。

ジャパロフ氏が9月に示した期限により、キルギス国内の枠組みには具体的な節目が設けられる。二次規制、法改正の可能性、ライセンス発行プラットフォームの試験運用だ。これらの措置は、同国が仮想資産を監督する方法を形作り得る。

USDKG保有者にとって実際に問われるのは、こうしたサービスが、自分たちが利用できる退出手段につながるかどうかだ。個人向けの売却には依然として取引相手が必要であり、機関投資家による償還には引き続き発行者の承認が必要で、英国向けサービスには制裁関連の義務がある。今後の規制は国内の監督体制を形作るが、アクセスの可否は、こうした個別の条件がどう満たされるかに左右される。