今週初め、イーサリアム共同創設者のVitalik Buterinは、$ETHを手数料バーン型トークンとして評価する根拠は「これまで考えられていたほど強いものではなかった」と述べ、代わりに価値の保存手段(SoV)として評価すべきだと主張した。

ブテリンによれば、イーサリアムを価値の保存手段として最適化することは、「分散性とCROPS」、すなわち検閲耐性と支配防止、オープンソース、プライバシー、セキュリティと「一致する」という。

刷新されたイーサリアムの物語

「$ETHは価値の保存手段である」という話は数年前から存在しているが、それを今主流化することは、失敗に終わった「ウルトラサウンドマネー」キャンペーンや、ビットコインの「デジタルゴールド」と並べて資産を「デジタルオイル」として位置付けようとしたこれまでの試みに続くものとなる。

この方針転換への反応はイーサリアム支持者の間でも分かれたが、$ETHの財務会社のリーダーたちはこの変化を歓迎した。$ETHを約600万枚保有するBitmineの会長Tom Leeは、ブテリンの価値保存手段に関する発言を「地殻変動のような転換」と呼び、同社の戦略を裏付けるものだとした。Consensysを支配し、$ETH財務会社Sharplinkの会長を務めるJoseph Lubinは、「金と$BTCは強力な貨幣であり優れた価値の保存手段だが、$ETHはそれをさらに超える」と主張した。

Etherealizeは、Vivek Ramanが2024年に助成金を受け、ウォール街の幹部にイーサリアムの利点を説得するために、Buterinとイーサリアム財団の支援を受けて設立された企業であり、$ETHをプログラム可能な価値の保存手段とする投稿を共有した。Ramanはブテリンの投稿をリツイートしたが、議論には加わらなかった。

Etherealizeはすでにウォール街に対して価値の保存手段という物語を売り込んできた。2025年1月には、$ETHを「キャッシュフローを持つ価値の保存手段」であるがゆえに「ビットコインを補完する分散投資先」として提示した。Etherealizeはまた、$ETHを石油にも例えた。2026年4月には、同社は$ETHが金と$BTCを合わせた貨幣プレミアムを取り込むことで、ビットコインに取って代わり得ると事実上主張した。

ブテリンが$ETHを価値の保存手段として強調する見方が広まれば、彼の説明に基づき、ウォール街はこの資産の理解を更新する必要があるかもしれない。投資家が納得すれば、$BTCの保有についても見直す必要が生じる可能性がある。

数字は下落している

Etherealizeの売り込みは、$ETHについてますます野心的な主張を展開してきた。価格は2025年8月に約4946ドルの最高値を一時的につけたが、現在はその水準から約58%下落して取引されている。

$ETH上場投資信託(ETF)への資金流入がウォール街のイーサへの関心を示すのであれば、米ドル建てで測定されたその資金流入は2025年10月以降減少傾向にあり、ビットコインETFへの資金流入も同様である。同期間で、$ETH ETFへの累積資金流入は23%減少し、$BTC ETFは12%の減少だった。

両資産の価格下落もこれらの資金流入に影響している。執筆時点で、$BTCは過去1年で30%下落し、$ETHは41%下落している。

ブテリンは以前の論拠を退けた

ウォール街は、物語が再び変わったことだけでなく、その変化の根拠にも戸惑うかもしれない。EtherealizeとButerinは、やや異なる理由から似た結論に至ったように見える。

例えば、Etherealizeは、手数料バーンによってイーサリアムのすべての活動から生じる価値が$ETHに直接移転し、$ETHは「潜在的にデフレ的」だと主張していたが、ブテリンは今やバーンの重要性を軽視している。彼の論理は、ビットコイン支持者John Pfefferが2017年に行った主張に対するEtherealizeの反論も弱める。Pfefferの主張は、新規発行によってステーカーに報酬を支払うことは、ステーキングしない保有者からステーキングする保有者へ価値を移転させるというものである。

今年初め、Etherealizeは、ステーキング利回りは単なるインフレだという異論を退け、バーンが発行量を相殺し、利回りの相当な部分は取引手数料から生じると主張した。ブテリンが今述べるように、バーンが小規模にとどまり手数料が当てにならないのであれば、ステーキング利回りの大部分は新規発行によるものとなり、Pfefferの指摘が裏付けられる。これは、ステーキングしない保有者に不利に働く一方、$ETHの約84%をステーキングするBitmineのような財務会社には利益をもたらす。同社は月曜日、現在の利回りで年間3億900万ドル相当の$ETHを得られる見込みだと発表した。

Etherealizeはまた、ビットコインを批判し、ビットコインは「長期的な存続性より短期的な安定性を重視して硬直化を選んだ」と述べた。ブテリンは今、イーサリアムのコアが完成した後には、イーサリアムにも「少なくとも部分的な硬直化」を求めている。

価値の保存手段とは何か、単一の答えはない

ビットコイン陣営とイーサリアム陣営の双方で、価値の保存手段という物語の提唱者が直面する最大の課題の一つは、「価値の保存手段」に普遍的に合意された定義がないことであり、価値の保存手段とみなされてきた多くの資産が失敗してきたことである。例えば、資産がどれだけの期間価値を維持しなければならないのか、あるいはどこまで下落しても価値の保存手段の資格を保てるのかについて合意はない。

ブテリンによれば、「最初で最も重要な価値の保存手段に近い指標」は「生き残ること」である。彼は他の指標も挙げているが、資本を守ろうとする人々にとって、生き残りだけでは大きな励みにならないかもしれない。暗号資産の世界には、90%以上暴落した後も何年にもわたって「生き残って」きたアルトコインが数多く存在するからである。

歴史には価値を失った資産の例がある。ワンプムは17世紀に、より安価な製造方法が見つかったことで価値を失った。銀も、貨幣への使用が停止され、19世紀にアメリカが非貨幣化したことで問題に直面した。現在、Etherealizeや一部のビットコイン支持者は、競合する資産について議論する際に銀を例えとして使っており、いずれも「デジタルゴールド」の称号を狙っている。

金も適切な歴史的比較対象とは言えないかもしれない。金は数十年にわたる二桁の下落を経験してきたからだ。一方、「デジタルゴールド」は今やほぼビットコインと結びつけられており、この資産は激しいボラティリティで知られている。ただし、その変動は次第に小さくなっている。

ほぼ同一の二つの物語の衝突

最も著名なイーサリアム支持者たちが「$ETH is SoV」という物語を広め始めれば、伝統的なウォール街の投資家を取り込むのは困難な道のりになるかもしれない：

  • イーサリアムがビットコインとの違いを打ち出そうとしてきたこれまでの試みは、期待通りには機能してこなかったようだ。
  • イーサリアムは今、暗号資産の中でビットコインが支配してきた価値保存の物語の領域に入りつつあるのかもしれない。
  • ブテリンが$ETHをSoVとする根拠として挙げた論点の約半分、すなわち存続性、変化の遅さ、プロトコルをめぐる政治の少なさ、容易な自己管理、そして一般的なハードウェアでノードを運用できることは、すでに$BTCのものとされている。
  • イーサリアム陣営もビットコイン陣営も、投資家に訴えかけるためにこれまで何度も主張を変えてきたが、ビットコインのSoVという物語は依然として支配的である。

ビットコインの物語を超えようとする新たな試み

イーサリアムの一部の有力な論客は、このブロックチェーンがビットコインの主要な利点をすべて備えたうえで、さらに何かを加えていると主張している。例えば、ブテリンの枠組みの更新版では、$ETHを「プログラム可能な価値保存手段」と表現した。これは「ultrasound money」キャンペーンを思い起こさせるもので、同様にビットコインの「sound money」という物語を借用し、$ETHがさらに優れた貨幣であることを示そうとした。しかし、この取り組みは成功しなかった。

イーサリアムの有力なインフルエンサーであり、Banklessの共同創業者でもあるデビッド・ホフマンでさえ、2026年5月に保有していた$ETHをすべて売却した。彼は「$ETH is money」という論旨は失敗したのではなく、すでに実現したのだと書き、ネットワークに対しては依然として強気であるとしつつも、その成功のうち「わずかな部分だけが$ETHに反映されるだろう」と指摘している。

ブテリンの投稿に対して、ホフマンはこう述べた。「この一連のタイミングからすると、強さではなく弱さから出てきたもののように感じられる。」同じスレッドで彼はさらにこう付け加えた。「私の考えでは、私たちが生きている宇宙/[文脈]/環境は、$ETHが資産として繁栄することを許すようにはできていない。」

彼はより強気な見方も示している。「イーサリアムの最善の道は前進することだ。地獄を通っているなら、進み続けろ。」

よりシンプルだが、より複雑に

一方で、$ETHをSoVとして評価するというブテリンの提案は、主張をよりシンプルで明快にする。しかし、ビットコインとの類似性や、繰り返し行われてきた物語の変更といった文脈が、その主張をより複雑にしている可能性もある。

当面のところ、ビットコインは多くの投資家にとって、暗号資産の中で主導的なSoVであり続けているようだ。各ネットワークを詳しく検討する投資家は少数派と思われ、その検討内容には、各ネットワークが実際にどれほど分散化されているか、ポスト量子暗号への準備がどの程度整っているか、どちらがより強固なセキュリティモデルを持つか、技術的な違いと機能、採用上の課題、そして両エコシステムの今後の開発が含まれるだろう。

歴史が示すように、これらの問題のいずれについても普遍的な合意は存在しない。投資家に残されているのは、どちらの資産に投資すべきかを示す反論の余地のない論拠ではなく、各自の信念である。

3倍のSoV対5.7倍のSoV

2017年12月の論文「An (Institutional) Investor's Take on Cryptoassets」で、ジョン・フェッファーは、「$ETHがビットコインに取って代わり、純粋に価値保存としての優位性だけで、主要な非主権的貨幣の価値保存手段になる可能性」があるとしつつ、「客観的な観察者は、$ETHよりもビットコインがそのような価値保存手段になる確率を著しく高く見積もるだろう」と主張した。

それから9年が経ち、$BTCは$ETHよりも価値を保ち、増やしてきた。フェッファーが論文で引用した価格、すなわちビットコイン約1万3000ドル、イーサ700ドルを用いると、ビットコインは約5.7倍に上昇したのに対し、イーサは3倍未満の上昇にとどまっている。物語をめぐる競争はなお続いている。