Avec les paramètres décrits dans l’explication d’octobre, la branche directe du PSM n’applique ni frais de swap du protocole ni glissement. Une transaction acheminée peut néanmoins entraîner des coûts ailleurs : si elle passe par un autre pool de jetons avant d’atteindre $USDC ou USDS, cette étape dépend des prix, de la liquidité et des frais propres au pool.

Le montant de 4,4 milliards de dollars correspond à la liquidité agrégée en stablecoins divulguée le 9 octobre. Un retrait en USDS dépend des réserves de $USDC disponibles sur ce canal au moment de la transaction.

Sky a également déclaré qu’environ 1,6 milliard de dollars de volume cumulé $USDC–USDS avaient été traités via le routage Uniswap au 6 octobre, à la suite de son intégration le 8 juillet. Le volume cumulé peut inclure des mouvements dans les deux sens et des conversions répétées ; il ne mesure ni l’émission nette d’USDS ni les nouveaux dollars déposés dans la crypto.

L’emprunt et la migration modifient la signification d’une hausse de l’offre

Un convertisseur distinct sur Ethereum relie $DAI et USDS. La documentation destinée aux développeurs de Sky indique que les deux jetons partagent une source d’émission et que leurs détenteurs peuvent les convertir dans un sens comme dans l’autre, sans restriction de liquidité. Cette déclaration concerne le convertisseur $DAI–USDS, et non la disponibilité de $USDC dans le PSM.

La conséquence comptable est simple : un détenteur peut modifier la dénomination d’une position existante. Par conséquent, une hausse de l’USDS prise isolément ne signifie pas nécessairement que de l’argent supplémentaire entre dans le système au sens large. Pour comprendre l’évolution économique, il faut aussi suivre la part $DAI de la conversion.

$USDD est un stablecoin distinct adossé à des garanties, dont les mécanismes d’emprunt et de migration ajoutent deux autres façons de modifier le nombre de jetons. Sa documentation sur les coffres décrit le dépôt de garanties, la création d’une dette en $USDD et le remboursement des jetons, auxquels s’ajoutent des frais de stabilité, afin de libérer les garanties. Les utilisateurs peuvent également retirer des garanties tout en maintenant une couverture suffisante. Cela crée des liquidités utilisables pour une personne qui souhaite conserver une position adossée à des garanties, tout en l’obligeant à rembourser.

La nouvelle capacité du débiteur à effectuer des transactions est utile sur le plan économique. Elle peut toutefois être créée à partir d’actifs déjà détenus, de sorte que chaque jeton nouvellement émis ne nécessite pas un dépôt correspondant de nouveaux dollars dans une banque. Les actifs mis en gage garantissent la dette ; leur valorisation est une mesure différente des réserves de stablecoins disponibles pour répondre à une demande de conversion immédiate.

$USDD propose également un mécanisme de migration de USDDOLD vers une quantité équivalente de nouveaux $USDD, avec des frais de gaz et sans date limite. Dans ce cas, une hausse du nombre de jetons dans le nouveau contrat peut refléter la mise à niveau d’un avoir existant. Comparer séparément les anciens et les nouveaux contrats peut masquer une éventuelle augmentation de la position économique sous-jacente.

Pour comparer les offres, il faut utiliser des heures d’observation cohérentes et préciser quels jetons sont pris en compte, notamment le traitement des jetons hérités et des avoirs qui garantissent d’autres jetons.

Les instructions du PSM de $USDD rendent explicite la contrainte immédiate. Le mécanisme propose une conversion au taux de un pour un entre $USDD et les stablecoins pris en charge, sans frais de service, mais avec des frais de gaz sur le réseau. Les utilisateurs doivent vérifier la quantité affichée du jeton cible et limiter leur échange au montant disponible.

Un détenteur qui souhaite recevoir $USDT a besoin de réserves permettant de fournir $USDT. La valorisation agrégée des garanties ne peut remplacer ce solde, tout comme les garanties d’une position de dette ne peuvent pas automatiquement être considérées comme un fonds de liquidités de remboursement non affecté.

Recevoir des $USDC est une étape distincte de la réception de dollars sur un compte bancaire

L’émetteur de $USDC, Circle, décrit un lien plus direct avec les monnaies fiduciaires dans son processus d’émission et de remboursement de $USDC. Les entreprises admissibles déposent des dollars sur des comptes Circle pour obtenir de nouveaux $USDC émis. Le retour de $USDC contre des dollars retire les jetons remboursés de la circulation. Circle indique que les réserves sont constituées de liquidités et d’équivalents de liquidités très liquides, la majeure partie étant investie dans le Circle Reserve Fund, dont le portefeuille peut comprendre des bons du Trésor à court terme, des accords de prise en pension au jour le jour sur des titres du Trésor et des liquidités.

Un achat sur une plateforme d’échange peut plutôt puiser dans les réserves de $USDC que la plateforme détient déjà. Circle indique qu’une plateforme d’échange peut émettre des jetons supplémentaires si elle a besoin de réserves plus importantes. La demande d’un acheteur pour $USDC ne déclenche donc pas nécessairement une nouvelle opération d’émission à chaque fois.

L’accès diffère également entre une conversion via un protocole et un remboursement bancaire. Circle Mint est un produit institutionnel auquel les particuliers et les petites entreprises ne peuvent pas accéder par l’intermédiaire de ce service. Les détenteurs particuliers éligibles de l’Espace économique européen disposent d’une autre voie directe auprès de Circle France.

La politique de remboursement de Circle au titre de MiCA, mise à jour pour la dernière fois le 15 septembre, exige que les détenteurs soient éligibles et que leur identité et leurs transactions soient vérifiées, ainsi qu’un compte bancaire dans l’EEE pouvant accepter des USD pour un remboursement de $USDC. Pour les détenteurs particuliers éligibles de l’EEE, la politique prévoit un délai de 5 jours ouvrables, sauf en cas d’anomalies. Elle autorise également des reports lors d’un événement de tension empêchant le rééquilibrage des réserves entre Circle France et Circle LLC.

Pour un détenteur d’USDS souhaitant obtenir des dollars sur un compte bancaire, obtenir $USDC par l’intermédiaire du PSM achève l’étape de conversion des jetons. L’émetteur et la voie bancaire doivent encore assurer l’étape du versement en espèces. Un solde obtenu par conversion de stablecoins et un paiement bancaire constituent deux étapes distinctes pour accéder à des dollars.